标的净利率不到1%，中船科技92亿跨界风电值不值？

据GWEC统计，2021年，中国新增装机容量占全球的50.9%，累计装机容量占全球的40.4%连续十年保持世界风电第一大国的地位

双碳目标下，风电项目投资大增，产业链上下游企业也进入备战状态，同时，最近几年来央企整合加速，积极推动优质资产向上市公司集中。

在此背景下，CSSC宣布重大资产重组交易，拟以92亿元收购股东风电资产，一举从原来的工程咨询和承包业务，跨界进入风电设备制造，风电场和光伏电站开发运营，新能源工程建设服务等领域。

值得注意的是，在本次交易中，部分采用资产基础法估值的资产也做出了业绩承诺，且与常见的基于净利润指标的业绩承诺不同，该部分资产选择无形资产收益份额作为业绩承诺指标。

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跨境风力发电

CSSC由江南造船集团钢结构机械工程事业部发展而来，于2016年重组主业转型为工程设计，勘察，咨询监理，工程总承包，面向包括造船，军工，机械，建筑，市政，环保，水利等行业

在这次重组之前，CSSC很少接触风力发电行业。

2020年，2021年和2022年上半年，CSSC实现营收18.75亿，24.09亿和14.15亿，同比增幅分别为—44%，29%和28%，归母净利润1.43亿，8000万和4400万，同比增长4%，—44%和—42%，毛利率分别为14.09%，14.04%和10.96%，净利率分别为7.45%，3.34%，2.98%。

从基本面数据可以看出，CSSC的工程业务业绩并不稳定，毛利率和净利润率都有下降趋势不到1亿元的利润几乎支撑不了其90亿元的市值

伴随着央企资产整合浪潮的到来，作为上市平台的CSSC获得了资产注入的机会。

根据交易方案，CSSC拟发行股份及支付现金购买交易对方持有的中国海装100%股份，CSSC风电88.58%股份，新疆海威100%股份，洛阳双瑞44.64%少数股权，灵久电气10%少数股权，交易对价为人民币91.98亿元同时募集不超过30亿的配套资金

交易完成后，CSSC将直接持有中国海装和新疆海骏100%股权，并将通过直接和间接方式持有CSSC风电100%股权，洛阳双瑞100%股权和灵久电气100%股权。

其中，中国海装，罗阳双瑞，凌九电气主要从事风力发电机组及其配套设备的R&D，制造和销售，中船风电和新疆海主要从事新能源电场的开发建设和运营管理前者有6个控股风电场在运行，后者已建成3个风电场和4个光伏电站

2022年上半年基础资产总收入为78.09亿元，归属于母公司的净利润为2.51亿元，净利率为3.59%，可以在一定程度上提高上市公司的盈利水平，但同时也大大提高了重组后上市公司的资产负债率，从原来的40%提高到70%以上。

值得注意的是，标的之一的中国海装，2022年上半年营收规模较大，为67.48亿元，但净利率不到1%，政府补贴对当期营业利润的影响为59%而且其2021年和2022年上半年经营性现金流净额为负，造血能力较弱，未来可能拖累上市公司业绩

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无形资产收益分享做出业绩承诺。

中国海装作为盈利能力最弱的一部分资产，没有采用收益法进行估值，而是选择了资产基础法进行估值。

一般来说，如果按照资产基础法评估标的，将不适用重组管理办法，即不要求标的作出业绩承诺。

而中国海装，洛阳双瑞，灵久电气都做出了业绩承诺，以无形资产收益份额作为衡量指标。

从重组预案中可以看出，如果交割日不在2022年12月31日前，中国海装业绩承诺2023年，2024年，2025年无形资产承诺收益份额分别不低于6269.97万元，3732.57万元，2197.92万元。

洛阳双瑞2023年，2024年，2025年业绩承诺无形资产的承诺收益份额分别不低于3216.58万元，2628.62万元，1722.29万元。

凌电气2023年，2024年，2025年业绩承诺资产的承诺收益份额分别不低于129.01万元，99.2万元，62.5万元。

本次交易中，中国海装，洛阳双瑞，灵久电气的专利，软件著作权等无形资产均采用收益分享法评估，以无形资产未来能给公司带来的收益折现为基础。

与主营发电的CSSC风电和新疆海威不同，2020年，2021年和2022年上半年，中国海上风电作为主要产品，分别占各期营业收入的82.71%，90.86%和91.24%。

中国海装具备自主研发制造风机叶片，变桨系统，控制系统等核心部件的生产能力通过自主研发，优化创新，形成了具有完全自主知识产权的2MW，3MW，4MW，5MW，8—10MW及更大容量风电机组关键技术，开辟了浮动风电，分散接入，微电网，智能风电场等应用领域风力发电机组的设计和关键技术处于国内领先水平和国际先进水平目前，中国海工产品按应用场景可分为陆上风机和海上风机并且专利软件的版权对中国海包的收入影响很大

在上面，我们已经分析了中国海装的弱盈利能力如果以无形资产的收益分成作为业绩承诺，将在一定程度上降低CSSC收购中国海装的风险

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