东方证券邵宇：2023年宏观经济形势和中国资本市场展望

一，2022年宏观经济形势回顾

全球经济增速明显下降。

2020年，新冠肺炎疫情导致全球GDP增长率从2019年的2.8%降至—3.1%2021年，由于疫情后经济复苏和基数效用较低，全球GDP增速回升至6.0%2022年，由于主要发达国家货币政策收缩，新兴市场国家经济疲软，全球GDP增速明显下滑根据国际货币基金组织2022年10月的预测，2022年全球GDP增长率为3.2%其中，2022年发达经济体GDP增速为2.4%，比2021年下降2.8个百分点，新兴市场和发展中经济体2022年GDP增速为3.7%，比2021年下降2.9个百分点

2022年，全球主要发达国家实施财政政策和货币政策正常化，尤其是货币政策正常化自2022年3月以来，美联储和欧洲央行分别连续七次和三次加息累计加息幅度分别高达425个基点和200个基点特别是，美联储今年的利率上升幅度是自1980年代初沃尔克冲击以来最大的

全球通胀形势不容乐观2022年的通货膨胀在全球范围内具有普遍性，全球主要经济体和地区的通货膨胀率明显上升美国消费者物价指数年均增长率约为8.1%，为40年来的最高水平欧元区居民消费价格指数年均增长率约为8.3%，为1992年以来的最高水平所有发达经济体的消费价格指数平均增长率约为7.2%新兴市场和发展中经济体的通胀问题更加严重2022年，欧洲新兴经济体年均CPI增速高达27.8%，非洲，拉美，中东均在14%左右亚洲新兴经济体物价相对稳定，但CPI年均增速也达到4.1%，明显高于上年2.2%的增速

此外，全球能源和粮食危机也将持续到2022年受乌克兰危机，极端天气频发等因素影响，全球能源和粮食供需严重失衡，市场大幅波动，价格大幅飙升特别是欧洲和国际价格屡创新高，对全球能源和粮食市场的稳定以及世界经济的持续复苏构成严重威胁

中国经济经受住了多重压力。

2022年，面对严峻复杂的国内外形势和多重意外因素的冲击，中国经济顶住压力，一季度GDP增长4.8%，二季度增长0.4%，三季度增长3.9%预计第四季度同比增速将达到3.8%据经合组织预测，中国全年GDP增速将为3.3%，高于世界GDP增速一条倒N型增长曲线反映了中国经济自2022年以来的非凡历程

自2022年3月以来，高传染性的奥米克隆菌株已经蔓延到大多数省份，乌克兰的情况很复杂中国经济继续面临三大压力:需求收缩，供给冲击和预期减弱

党中央深刻洞察国内外大局，提出防疫情，稳经济，保发展的明确要求，始终坚持稳中求进，引领中国经济巨轮沿着高质量发展航道破浪前行。

二季度经济前期明显下滑，后期出现反转第三季度，整体复苏有所改善第四季度抓住窗口期进一步稳定经济...面对内外阶段性，突发性因素的冲击，中国经济在短时间内复苏，显示出较强的韧性和巨大的潜力

今年9月底，世界知识产权组织发布的2022年全球创新指数报告显示，中国排名第11位，连续十年稳步提升，在36个中高收入经济体中排名第一自2013年以来，中国已成为全球第二大R&D投资国中国空间站实现载人航天新突破，中国大飞机C919获得型号合格证，世界首架飞机正式交付，我国第三艘航母福建舰正式下水，运—20飞机冲天这一年，一系列重大科技成果彰显创新魅力，创新引擎成为经济平稳运行的关键支撑

疫情爆发以来，我国不断把稳就业，稳物价，保民生作为必须守住的底线尽管经济下行压力较大，但稳就业政策持续发力今年前11个月，城镇新增就业1145万人，完成全年1100万人的目标全球通胀压力较大，中国物价形势总体保持稳定前11个月，全国居民消费价格指数同比上涨2%

今年以来，在去年高基数的基础上，中国吸引外资保持了两位数的增长水平今年前10个月，我国实际使用外资同比增长14.4%，我国东，中，西部地区实际使用外资分别增长12.4%，33.6%和26.9%在东部持续释放强大活力的同时，中西部则展现了中国经济的厚度和后劲投资是中长期因素无论是持续增资还是全新布局，中国背后外资的坚定选择透露出对中国经济增长潜力的持久信心

全国粮食产量连续8年稳定在1.3万亿斤以上，确保了中国人的饭碗牢牢端在自己手里，国际能源市场波动加剧，中国采取综合措施确保能源供应稳定和价格稳定形势越复杂多变，越有利于战略主动，为高质量发展奠定坚实基础，守住底线

2022年，中国经济顶住压力，稳中有进，在疫情防控和经济社会发展的高效统筹上交出了一份不平凡的答卷。

二。2022年中国资本市场回顾

股票市场进入调整

2022年，a股市场呈现震荡回调格局，整体表现疲软上证综指和深证成指在经历了2019—2021年的三连阳后，今年再次进入调整截至2022年11月30日，上证综指收于3151.34点，较年初下跌488.44点，跌幅13.42%，深成指收于11108.50点，较年初下跌3748.85点，跌幅25.23%，创业板收于2345.31点，较年初下跌977.36点，跌幅29.41%，科技50指数收于1000.26点，较年初下跌397.93点，跌幅28.46%与全球主要股指表现相比，a股市场主要指数跌幅排名靠前

分季度看，2022年一季度，a股主要股指全部下跌，跌幅在10—20%第一季度股市受到多重不利因素影响，如俄乌冲突爆发，美联储加息临近，中国股市暴跌，国内疫情蔓延等悲观情绪在市场蔓延，资金不计成本出逃，市场非理性下跌从行业表现来看，一季度申万31个子行业25个行业指数跌幅超过7%，4个行业指数基本收跌，煤炭，房地产行业指数逆势上涨，涨幅分别为22.63%，7.27%

2022年二季度，a股市场主要指数呈现触底回升态势4月，疫情在上海蔓延并最终封市，投资者信心受到打击，市场再度回调此外，疫情反复对部分制造业生产影响较大，对消费有明显抑制作用国内经济下行压力持续加大，a股市场跌幅较大从5月到6月，美股等海外市场持续下跌受国内稳增长政策力度加大，疫情防控，复工复产边际改善，市场信心恢复等积极因素影响，a股走出独立行情，多个主要指数出现反弹从子行业来看，不同行业出现分化，约2/3行业指数上涨，12个行业指数下跌从市场投资风格来看，大盘蓝筹股好于小盘成长股，申万大盘指数上涨5.73%，申万小盘指数仅上涨1.75%

三季度，a股市场全线暴跌，上证综指下跌11.01%，深证成指下跌16.42%，创业板指数下跌18.56%，科技50指数下跌21.2%7—9月，俄乌冲突升级，国际能源和食品价格持续上涨，许多国家经济陷入高通胀，西方央行连续加息，美元升值加速，全球资本流入美国，市场流动性紧张，a股市场再度暴跌从行业表现来看，三季度只有煤炭行业指数和综合行业指数上涨，其他29个行业指数全部下跌

10月份以来，a股市场呈现上升趋势，尤其是11月份，主要指数涨幅明显主要原因是国家稳定经济的一揽子政策和连续措施陆续实施央行，银监会出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展证监会表示将恢复上市房企和涉房上市公司再融资疫情防控措施不断优化，央行下调利率诸多利好因素出现，市场风险偏好开始转向从行业指数来看，31个细分行业中有28个行业全部上涨，其中涨幅超过10%的有10个，计算机，社会服务和医疗生物行业涨幅居前从市场投资风格来看，10月份以来中小盘成长股受到追捧，走势明显强于蓝筹股申万中盘指数和小盘指数分别上涨7.28%和11.15%，申万大盘指数仅上涨2.80%

债券市场总体稳定。

最近几年来，中国国债市场不断发展壮大，已成为全球第二大债券市场北向南向等开放措施不断释放活力，国际投资者对中国债券市场的认可度和持股比例不断提高2022年，债券市场总体平稳，高质量发展取得新成效

从债券市场发行情况来看，2022年1—11月国内债券发行总量为56.54万亿元，保持历史较高水平，同比增长—0.06%其中，国债发行规模8.25万亿元，比去年增加2.22万亿元，增长36.8%，地方政府债券和金融债券发行规模分别为7.26万亿元和8.87万亿元，分别比去年增加994亿元和1167亿元，增长1.39%和1.33%，同业存单发行规模18.63万亿元，较去年下降1.26万亿元，同比下降6.34%，为最近几年来首次负增长

从债券市场交易看，2022年1—11月银行间市场和交易所市场债券交易规模中，现券交易和回购交易合计1908.84万亿元，比去年增加446.76亿元，同比增长30.6%其中，现金交易金额281.62万亿元，占总成交额的14.15%，回购金额1627.22万亿元，占总成交额的81.76%与2021年相比，总成交额增加442.56万亿元，同比增长28.59%，现金交易增加63.89万亿元，同比增长29.34%，回购交易增加382.87万亿元，同比增长30.77%

从债券市场的存量规模来看，截至2022年11月底，我国债券市场存量规模已突破1000亿元，达到140.95万亿元，同比增加12.42万亿元，增长9.7%其中，地方政府债券是最大的存量债券，余额34.85万亿元，同比增长16.9%，金融债为债券第二大存量，余额33.42万亿元，同比增长10.5%，国债是第三大债券存量，余额25.33万亿元，同比增长13.3%，同业存单是债券的第四大存量，余额13.76万亿元，较去年增长—0.36%地方政府债券和国债的快速增长，带动了整个债券市场的存量规模不断扩大

从信用利差和期限利差来看，今年以来，央行保持了合理的流动性水平，资产荒格局持续，债券市场信用利差不断压缩三年期AA评级信用债与同期限国债利差一度从年初的138BP压缩至82BP，为六年来最低11月份以后，市场开始发生变化，利差迅速回升到108BP另一方面，今年以来债券长期收益率总体平稳，但短期收益率波动明显主要逻辑是近两年长期收益率创历史新低投资者预期未来在宽信贷政策下经济将逐步企稳，对长债普遍持谨慎态度但在资产荒的大背景下，短债需求拥挤，利率出现了明显的阶段性下降11月后，市场宏观预期发生变化，叠加资金开始收敛，期限利差收窄

三。2023年宏观经济形势展望

全球经济面临衰退的风险。

展望2023年，通胀压力，加息周期，地缘政治冲突，疫情反复等因素仍将对全球经济产生重大影响国际货币基金组织预测，2023年全球经济增长率仅为2.7%，预计全球至少三分之一的国家将陷入衰退

美国的通胀弹性很强，紧缩或持续到年中目前美国劳动力市场依然强劲，通胀存在上行风险因此，继续实施紧缩政策，减少劳动力需求，恢复物价稳定仍是美联储的首要目标在通胀明确改善之前，美联储的紧缩政策不会轻易转向伴随着紧缩政策的持续，美国经济软着陆的可能性明显降低

欧洲出现衰退的概率很大，通胀仍有上行风险地缘政治冲突将继续扰乱2023年的欧洲能源市场同时，与美国类似，劳动力短缺导致的工资上涨压力可能推高通胀，欧元区通胀仍有较大压力2022年9月，欧洲央行预测，2023年欧元区实际GDP增速有望放缓至0.9%，2024年升至1.9%，2022年第四季度负增长—0.1%，2023年第一季度零增长2023年，尤其是上半年，欧元区衰退风险不容忽视

日本内生经济减速与通胀降温2023年，日本经济依然面临长期老龄化和少子化形成的低欲望社会叠加的疫情反复影响了消费和投资的信心但长期的超低利率货币政策无法改变经济的结构性问题，难以看到强劲的复苏内生动力通胀方面，预计2023年将从高点回落伴随着能源价格和日元的转向，外部通胀将继续减弱，从时滞来看，内部通胀压力有望在几个月后减弱

中国经济将保持稳定并不断改善。

2023年，预计中国经济运行将整体好转内因主要来自三个方面:一是放松疫情防控政策，有助于经济持续复苏疫情期过后，预计二季度社会生产生活秩序将逐步恢复正常，经济活力将加速释放，消费，服务业生产和就业都将明显好转第二，存量政策和增量政策会叠加2022年实施的一揽子经济稳定和延续措施的政策效应将继续显现2023年是20大后的第一年，未来新一轮配套政策的持续实施，不仅将推动新经济的快速发展，也将有力支撑旧经济的动能第三，基数效用发挥了作用2022年经济增速低于预期，客观上造成经济基数相对较低只要经济恢复正常增长，基数效用将支撑2023年的经济数据总体来看，2023年后中国经济可能呈现前低后高的走势，全年增速将在5%—5.5%区间

从外部因素看，2023年中国经济面临的最大挑战可能是出口增速放缓主要原因包括:一是海外需求收缩加剧对出口的冲击2023年，由于货币政策收紧的滞后性和通胀成本影响，海外经济将可能出现下滑作为全球最大的外贸国，中国的全球总需求必然会拖累中国的外需，进而对出口形成压力第二，出口市场份额将进一步下降2022年，国内受疫情反复影响，供应链和产业链难以稳定运行，订单外流较为严重订单的转移和产业链的重组，可能会使中国的出口市场份额继续萎缩三是出口价格下降伴随着全球经济增速放缓，全球供应链压力缓解，主要国家的紧缩政策短期内难以转向，大宗商品价格将继续下跌在2022年基数较高的基础上，2023年主要经济体通胀率将有所收敛，中国出口价格也将相应回落，对出口的支撑作用将减弱

总的来说，虽然出口增速可能为负，但在内需强劲的支撑下，中国经济有望整体回升。

四。2023年中国资本市场展望

2023年市场的主线可能是经济内强外弱，政策内松外紧中国资本市场有望迎来新一轮发展

中国股市将迎来春天从中国资产来看，中国经济在疫情退出和配套政策支持下的确定性复苏，将为中国股票资产提供良好的投资环境中国权益类资产估值处于历史低位得益于政策支持，流动性宽松和企业盈利改善，配置价值将得到提升对于a股而言，2023年市场整体表现将受到盈利的推动，短期内将继续巩固底部，中长期有望震荡上行盈利恢复是推动a股上行的核心因素行业，关注科技，高端制造兼顾低估值消费等板块具体来看，新创，半导体，军工，新能源，必要消费，医药，地产等行业值得重点关注风格是看好中小成长股同时也需要关注港股的资产，港股估值仍处于历史底部伴随着中国经济企稳，全球流动性宽松，未来增长空间较大

国内债券市场可能会波动目前防疫政策的逐步调整，房地产市场的组合拳以及流动性的变化共同推动了长端利率的反弹预计2023年上半年，国内债券市场将面临来自基本面的多重压力，受政策底部坚实，经济底部迫近，流动性环境逐步收敛等宏观背景影响，2023年上半年长期利率可能面临上行压力但下半年，如果内外经济共振叠加宽松窗口打开，债券资产也可能存在交易性机会

总而言之，经过2022年的磨砺，2023年的中国资本市场将会春暖花开！

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