降息“冷却期”，结构性货币政策工具亟待发力

作者:明明

温明明债券研究团队

核心观点

8月，央行降低了OMO和MLF的利率，LPR报价也下跌。在这一强有力的政策刺激下，我们认为9月份不会继续降息。也就是说，降息工具进入了“冷静期”。但货币政策仍面临稳增长和防风险的双重压力。在当前背景下，我们认为结构性货币政策工具仍有较大的实施空间，或将成为最佳选择。假设今年下半年使用3000亿元再贷款额度，有助于推动“宽信贷”和“稳增长”的目标，也将通过基础货币的渠道保持流动性合理充足。

目前，中国的货币政策面临两难选择。一方面，国内经济下行压力依然存在，稳增长任务显著，信贷渠道亟待疏通。后续货币政策目标需要从实施前期出台的抗疫救灾政策逐步切换到疏通货币政策传导机制和宽信贷。另一方面，海外政策溢出风险依然存在，汇率波动和资本外流压力加大。在“密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出效应，以自身为主，兼顾内外平衡”的要求下，外部环境在货币政策目标中的权重有所增加。总体来看，当前货币政策工具的选择既要珍惜总量政策的空间，又要加大对重点领域和薄弱环节的信贷支持。

经济的结构性矛盾需要结构性货币政策工具。结构性货币政策工具精心设计了激励兼容机制，将央行的激励资金与金融机构的定向信贷支持直接量化挂钩，让金融活水精准地滴落到经济发展的薄弱环节。同时，“突出重点、合理适度、有进有退”的政策可以在不造成“泛滥”的前提下，对特定群体进行有针对性的支持，不容易造成资金过度宽松，还具有根据实体经济需求变化灵活调整的优势。

整理结构化物品管理工具并跟踪进度。广义的结构性货币政策工具包括再贷款再贴现、TMLF、三档两优的存款准备金率框架、CBS、碳减排支持工具等。按照央行的定义，主要是再贷款或者财政激励。截至6月底，10项结构性政策工具总量超过7.2万亿元，总余额约5.4万亿元。仅考虑今年新增专项再贷款，后续仍有近4000亿元可动用。

信用展望和债市策略:三季度以来，央行没有新设专项再贷款或增加额度。后续的结构性工具可能会设立新的或新的配额，但更重要的是执行现有的政策。假设下半年央行投放3000亿元再贷款资金，一方面将直接促使银行以较低的资金成本向再贷款支持的重点领域放贷，有望拉动社会融资同比增速提高近0.1个百分点；；另一方面，再贷款也是基本的货币投放方式之一，因此在央行引导资金利率回归政策利率的过程中，也有助于保证合理充足的流动性。整体来看，再贷款再贴现工具的应用获得了“稳增长”，但难以扭转债市。短期内交易重心将转向基本面，深圳等地疫情仍未平息，利率可能维持低位震荡。

主体

8月，央行降低了OMO和MLF的利率，LPR报价也下跌。在这一强有力的政策刺激下，我们认为9月份不会继续降息。也就是说，降息工具进入了“冷静期”。但货币政策仍面临稳增长和防风险的双重压力。在当前背景下，我们认为结构性货币政策工具仍有较大的实施空间，或将成为最佳选择。

结构性矛盾需要结构性政策。

目前货币政策面临两难。

一方面，国内经济下行压力依然存在，稳增长任务显著，信贷渠道需要疏通，需要货币政策支持。7月份金融数据明显走弱，人民币贷款比上年少增4042亿元，银行“票据冲动”行为再现，居民和企业中长期贷款占比较去年同期下降，从总量和结构上反映出当前广义信贷进程不畅，稳增长任务艰巨。8月份PMI指数有所好转，但仍处于收缩区间，延续了7月份以来的弱复苏态势，原因是国内疫情频发，持续高温天气，川渝及长江中下游部分地区限电节电。在此背景下，后续货币政策的目标需要从实施前期出台的抗疫救灾政策逐步切换到疏通货币政策传导机制和发放信贷上来。

另一方面，海外政策溢出风险依然存在，汇率和资本外流压力制约我国货币政策空间。二季度货币政策执行报告强调“以我为主，兼顾内外平衡”和“坚守底线思维”，并叠加了货政报告中“密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出效应，以我为主，兼顾内外平衡”的表述，表明外部环境在货币政策目标中的权重有所增加。经济下行压力和仍处于高位的美元指数，造成了人民币近期的弱势运行。如果货币政策加剧分化，很可能中美利差加剧，或者人民币情绪受到干扰，债券市场外资流出压力也可能加大。虽然我国货币政策仍然坚持“以我为主”，但在美联储加息缩表的过程中，我们仍然需要注意珍惜正常货币政策空间的需求，提高政策的准确性和直接性。

总体来看，当前货币政策工具的选择既要珍惜总量政策的空间，又要加大对重点领域和薄弱环节的信贷支持。在货币政策引导宽信贷的过程中，需要供给端和需求端共同努力。当局向市场提供充足的流动性，减少对信贷提供者的约束，也要求实体经济有资金需求，这通常取决于经济基本面和资金。如提高业务预期或降低实际融资成本。目前市场流动性总体合理充裕，但实体需求偏弱。政策总空间有限，但重点领域和薄弱环节仍需支持。因此，预计结构性工具将成为关键的出发点。

结构工具适用于缓解当前的问题。

结构性货币政策工具具有激励相容机制，可以充分发挥精准滴灌在实体经济中的独特优势。新疫情爆发以来，中国人民银行创造性地推出了一系列结构性货币政策工具，这些工具精心设计了激励兼容机制，将央行的激励资金与金融机构的定向信贷支持直接量化挂钩，成为推动工具快速有效落地的“内在驱动力”，使金融活水精准滴入经济发展的薄弱环节。以普惠小微企业贷款为例，看看工具实施的效果:2021年12月，中国人民银行创设了普惠小微企业贷款支持工具。截至2022年二季度末，普惠小微企业贷款余额22.0万亿元，同比增长23.8%，保持较高增速。可见，结构性货币政策工具为金融直达实体经济和支持国民经济发展的重点领域和薄弱环节，帮助小微企业抵御风险、增强市场活力做出了重要贡献。

“突出重点、合理适度、有进有退”的方针可以平衡政策的超前性和冗余性。二季度货币政策报告在结构性货币政策工具中增加了“突出重点、合理适度、有进有退”的政策，要“充分发挥结构性货币政策工具的精准滴灌和正向激励功能”。“突出重点、合理适度、有进有退”的政策，既概括了结构性工具的特点，也指明了后续结构性货币政策工具的方向。具体来说，“突出重点”说明结构性工具可以对特定群体提供定向支持，不会造成“泛滥”，“合理适度”说明结构性工具“滴灌”支持，不容易造成资金面过度宽松，符合当前货币政策稳健的基调；“有进有退”体现了结构性工具可以根据实体经济需求变化灵活调整的优势。

整理和跟踪结构化商品管理工具的进展

广义的结构性货币政策工具包括再贷款再贴现、TMLF、三档两优的存款准备金率框架、CBS、碳减排支持工具等。按照央行的定义，主要是再贷款或者财政激励。2018年以来，为了平衡稳增长和防风险，货币政策更加强调准确性和直接性。在珍惜正常货币政策空间的呼吁下，结构性货币政策工具的种类和功能逐渐丰富，包括再贷款和再贴现、三级两优存款准备金率框架、CBS、普惠小微企业贷款展期工具和碳减排支持工具等。但根据央行的定义，主要是指人民银行引导金融机构信贷投向，发挥精准滴灌和杠杆作用，通过提供再贷款或财政激励等方式，支持金融机构增加特定领域和行业信贷投放，降低企业融资成本的工具。

结构性货币政策工具具有总量和结构双重功能，建立了“金融机构自主放贷、账户管理、人民银行事后偿还、总量限制、相关部门明确用途、随机抽查”的机制，主要包括支农贷款、支农小额贷款、碳减排支持工具等十项具体工具。目前，现有的结构性货币政策工具可分为:一是长期工具和阶段性工具；二是总行管理工具和分行管理工具(前者针对全国性金融机构，后者针对地方性法人金融机构，确保政策贴近基层、普惠性)；第三，提供再贷款资金的工具和提供激励资金的工具(除普惠小额贷款支持工具外的所有结构性货币政策工具都属于再贷款)。

截至6月底，10种结构性工具的总余额为5.4万亿元。仅考虑今年新增专项再贷款，后续仍有近4000亿元可动用。根据央行披露的信息，截至6月末，10项结构性政策工具总量超过7.2万亿元，总余额约为5.4万亿元。工具的数量和规模控制在一个理想的水平，与总的政策工具形成了良好的配合。同时我们也注意到，今年新增的2000亿元科技创新再贷款、1000亿元交通物流再贷款、1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、400亿元普惠性养老再贷款，截至6月份基本没有投入使用。考虑到阶段性工具往往比长期工具更具时效性，我们预计今年内至少有3000亿元投入使用。

后市影响与债券市场策略

我们认为，今年下半年结构性货币政策的重点将是现有工具的实施。三季度以来，央行没有新设专项再贷款或增加额度，全面支持小额再贷款和各类专项再贷款。下半年可以使用的再贷款额度超过1万亿。仅考虑今年新增再贷款项目和额度，就有3000多亿投入使用。虽然后续结构性工具仍有设立新的或新的额度的可能，但我们认为目前更重要的是落实现有政策。

如果3000亿的再贷款资金顺利投放，不仅可以刺激社会金融的增长，还有助于补充基础货币。如前所述，后续还有近4000亿元可以动用。保守估计，下半年央行将投放3000亿元再贷款资金。一方面，将直接促使银行以较低的资金成本向再贷款支持的重点领域放贷，降低实体企业融资成本。假设结构性工具刺激信贷增加3000亿元，将拉动社会融资规模同比增速约0.1pct；另一方面，再贷款也是基本的货币投放方式之一，具有“四两千斤”的撬动效应。因此，未来在央行引导资金利率回归政策利率的过程中，也有助于保证流动性的合理充足。整体来看，再贷款、再贴现等工具的应用获得了“稳增长”，但难以扭转债市。短期内交易重心将转向基本面，深圳等地疫情仍未平息，利率可能维持低位震荡。

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